中国宏观经济走势正处在一个“十字路口”。

　　尽管4月份贸易顺差如期回升，CPI 2.4%的同比增速却也超出市场预期，而国内信用顺周期扩张，也使得M2同比增速高居不下，3月末M2同比增长15.7%，远超年内13%的调控目标近3个百分点。

　　5月9日，中国人民银行发布的《2013年第一季度货币政策执行报告》透露出其对当前经济运行不确定性风险和挑战的担忧。央行认为，一些“老问题”仍比较突出，“总体来看，对下一阶段的物价形势还不可盲目乐观，要注意预先防范通胀风险，前瞻性引导、稳定好通胀预期。”

　　如此背景下，人民银行对下一阶段主要货币政策思路进行微调：与去年四季度“稳增长、调结构、控通胀、防风险”四大货币政策目标相比，央行一季度货币政策报告中，去掉“调结构”，保留“稳增长、控通胀、防风险”；同时，表述工作总基调时，央行也将“贯彻稳中求进的要求”，置于“坚持以提高经济发展质量和效益为中心”的前面。

　　此举释放出微妙的政策信号：“调结构”任务会否有所弱化？

　　央行创设“常设借贷便利”

　　尽管1季度物价形势基本稳定，但对不确定因素仍需密切关注；而广义货币M2增速加快，连续超出目标值，会否引发货币超发、通货膨胀新担忧？

　　央行统计数据还显示，2013年3月末，广义货币供应量M2余额为103.6万亿元，同比增长15.7%，增速比上年末高1.9个百分点。狭义货币供应量M1余额为31.1万亿元，同比增长11.8%，增速比上年末高5.3个百分点。流通中货币M0余额为5.5万亿元，同比增长11.8%，增速比上年末高4.1个百分点。

　　央行一季度货币政策执行报告对M2增速加快作了解释，认为其影响因素主要为：一是外汇占款增加较多；二是贷款同比多增；三是金融机构购买债券、同业运用等渠道创造的货币较多。而M1增速明显回升，与经济稳定增长的态势基本一致。

　　值得关注的是，在外汇流入增加较多，货币信贷扩张压力加大的形势下，央行于2013年年初创设了公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations，SLO)和常设借贷便利(Standing Lending Facility，SLF)，以期在银行体系流动性出现临时性波动时相机运用，旨在有效调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动。

　　此番，央行以专栏的形式首次对上述两种创新流动性管理工具作了介绍。

　　其中，SLO作为公开市场常规操作的必要补充，以7天期内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。SLF的主要功能则是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。其最长期限为3个月，目前以1-3个月期操作为主；利率水平根据货币调控需要、发放方式等综合确定，主要以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等；必要时也可采取信用借款方式发放。

　　央行强调，下一步将继续综合运用数量、价格等多种货币政策工具组合，健全宏观审慎政策框架，把好流动性总闸门，引导货币信贷及社会融资规模平稳适度增长。

　　在一系列流动性管理工具组合中，创新流动性管理工具组合与公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现放在同等位置上。

　　金融宏观调控难度增加

　　一季度金融机构强劲的贷款投放动力，也引起了人民银行的关注。

　　3月末，人民币贷款余额为65.8万亿元，同比增长14.9%，增速比上年末略低0.1个百分点，比年初增加2.8万亿元，同比多增2949亿元。其中，中长期贷款比年初增加1.4万亿元，同比多增5911亿元。

　　央行认为，个人住房贷款和固定资产贷款投放较多，共同推动了中长期贷款的较快增加——投资需求较大，新开工项目计划总投资增速回升，在建项目数保持稳定，投资有望保持较快增长。

　　这是中国经济主要面临的“老问题”之一，在出口、房地产等既有增长引擎动力有所减弱的情况下，投资在很大程度上仍依靠基础设施和国有投资推动。央行还认为部分企业负债和杠杆水平有所上升，一些地方平台融资渠道更加复杂。

　　对于中国货币政策调控而言，外围施加的压力也正在增大。

　　“主要发达经济体超宽松货币政策加码，日本推出前所未有的宽松货币政策，部分央行继续降息，全球资本流动仍将呈现规模巨大、方向多变的特征，溢出效应增大，外部资金流入增多助推了国内信用的顺周期扩张，增加了金融宏观调控的难度。”央行表示。

　　央行表示未来将继续推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融体系配置效率，完善金融调控机制。建立健全市场化利率形成机制。

　　警示6.7万亿资金池理财风险

　　2013年以来，社会融资规模的扩张也令市场颇为关注，央行数据显示，一季度社会融资规模为6.16万亿元，比上年同期多2.27万亿元。

　　值得关注的是，此番央行专门以专栏的形式，披露了资金池理财产品的特征和潜在风险。

　　据央行统计，截至2012年末，存续银行理财产品3.1万只，资金余额6.7万亿元，同比增长64.4%。

　　这一数据与此前银监会的统计口径略有减少，银监会口径下，截至去年末，各银行共存续理财产品3.2万款，理财资金账面余额7.10万亿元，较2011年末增长约55%。

　　“央行的理财数据报送是自愿性质的，银监的是监管报表，应以银监为准。”对于二者数据之差，一位股份制银行人士如是解释。

　　“目前银行资金池理财产品占全部表外理财产品只数的比例超过50%。”央行对资金池理财产品蕴含的风险作了披露，包括不单独核算投资收益、期限错配、资产和负债的双重表外化、信息不透明和权责不明确等五大方面。

　　“总的来看，银行资金池理财业务本应属于代客理财，也就是说，客户应获得扣除必要费用外的全部投资收益，并自行承担全部投资风险。但目前实际操作中如果资金池投资收益超过发行时的预期收益，则剩余收益将归银行。”央行认为，这使理财业务的代客性质减弱，在某种程度上具有了银行自营业务的属性。特别是如果连投资者自担风险也做不到，则可能与存款产品更为接近。

　　如何引导商业银行审慎、规范推进理财业务创新，央行的观点与监管机构高度一致，比如坚持收益与风险相匹配、信息披露透明化等等。

　　同时，央行也表示要加强表外理财产品风险管理：一方面，要从严掌握商业银行风险计量，根据业务真实属性和风险状况，及时、足额计提资本和风险准备。另一方面，建立和健全商业银行表内表外业务以及商业银行与证券、基金、保险、信托等合作的“防火墙”，避免表外业务风险的跨市场、交叉性传染。